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第一階段（1971-1979年）：天才的構(gòu)想，偉大的模式

偉大的企業(yè)必有偉大的商業(yè)模式。20世紀50至70年代，當時的快遞公司，例如UPS、Emery等，僅在大城市間提供點對點的快遞服務(wù)，而聯(lián)邦國際快遞創(chuàng)始人史密斯提出的天才設(shè)想——樞紐軸幅式航空網(wǎng)絡(luò)卻在70年代末對美國航空快遞業(yè)產(chǎn)生顛覆性影響。

早在耶魯求學(xué)時期，史密斯就意識到計算機未來將得到大規(guī)模普及，并將給運輸行業(yè)帶來供需兩側(cè)的革命。1971年，創(chuàng)始人史密斯帶著全部身家和數(shù)千萬美元的天使基金，創(chuàng)立了聯(lián)邦國際快遞。1973年，聯(lián)邦國際快遞將運營基地搬遷至孟菲斯小鎮(zhèn)，開始提供全國性的隔夜航空快遞服務(wù)。

20世紀70年代，美國電子信息產(chǎn)業(yè)爆發(fā)。1975年至1984年，美國計算機和電子產(chǎn)品生產(chǎn)指數(shù)年同比增速保持在20%左右。高價值商品隔夜運輸需求的爆發(fā)使得聯(lián)邦國際快遞開始騰飛。

聯(lián)邦國際快遞的崛起，依靠的是軸輻式網(wǎng)絡(luò)對直飛航線的成本優(yōu)勢，以及對隔夜航空快遞需求爆發(fā)的精準把握。

第二階段（1979-1998年）：全球擴張，一波三折

70年代末，日本高新技術(shù)制造業(yè)的崛起，開啟了國際制造業(yè)再分工的序幕。于是，聯(lián)邦國際快遞又一次抓住了經(jīng)濟全球化的機遇，走上了國際擴張的道路；

國際業(yè)務(wù)拓展勢如破竹

1979年，聯(lián)邦國際快遞在全美與加拿大的31個服務(wù)網(wǎng)點間首次開通國際快遞服務(wù)；

1984年，聯(lián)邦國際快遞收購GelcoExpressInternational，將隔夜快遞業(yè)務(wù)拓展至全球84個國家和地區(qū)；

1989年，聯(lián)邦國際快遞花費8.95億美元收購其最大的競爭對手飛虎航空公司(FlyingTigerLine)，并由此獲得歐、亞、美三大洲21個國家/地區(qū)的航權(quán)，飛抵全球160個機場。

短短十年間，聯(lián)邦國際快遞的機隊規(guī)模就從36架迅速擴大到311架。由此可見，收購?fù)�往是快遞企業(yè)進行國際擴張最高效，也是最主要的手段之一

進軍歐洲鎩羽而歸

聯(lián)邦國際快遞雄心勃勃的全球化擴張戰(zhàn)略卻在歐洲折戟。1991年公司耗資1.21億美元重組英國快遞業(yè)務(wù)；1992年，又耗資2.54億美元重組歐洲快遞業(yè)務(wù)。

公司的國際快遞業(yè)務(wù)在1994年開始實現(xiàn)盈利，但在歐洲市場的份額卻始終難以大幅提升，逐漸遠落后于TNT（現(xiàn)已被聯(lián)邦國際快遞收購）、DHL和UPS等競爭對手。

海外市場的拓展并非易事，地理經(jīng)濟、文化差異、既有市場的競爭格局都會對新進入者造成阻礙。前車之鑒，后車之師。2017年5月，順豐控股選擇與UPS設(shè)立合資公司，經(jīng)營推廣和開發(fā)聯(lián)合品牌的國際快遞服務(wù)，在國際業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略上可謂遠交近攻；

收購TNT，擴張歐洲市場

2016年，聯(lián)邦國際快遞以44億歐元正式收購荷蘭TNT公司，TNT具備完善的歐洲市場網(wǎng)絡(luò)和強大的公路運輸能力，其70%的隔日達業(yè)務(wù)通過卡車來完成。聯(lián)邦國際快遞收購TNT后，可以彌補其在歐洲市場地面運輸能力的不足，與自身強大的航空運輸網(wǎng)絡(luò)形成互補。

聯(lián)邦國際快遞創(chuàng)始人史密斯表示，“此次收購事件是世界最大的空運網(wǎng)絡(luò)與歐洲最大的陸運網(wǎng)絡(luò)的結(jié)合世界最大的空運網(wǎng)絡(luò)與歐洲最大的陸運網(wǎng)絡(luò)的結(jié)合”。歷史上快遞企業(yè)之間的收并購，往往是基于雙方網(wǎng)絡(luò)的互補性。例如，聯(lián)邦國際快遞收購TNT，是航空網(wǎng)絡(luò)與地面網(wǎng)絡(luò)的結(jié)合；DHL收購AirBorne，則是國際網(wǎng)絡(luò)與國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)的融合

第三階段 （1998年至今）：收并購加速轉(zhuǎn)型綜合物流服務(wù)商

1987-1997年，航空快遞市場已經(jīng)初步形成寡頭壟斷格局，聯(lián)邦國際快遞在航空快遞市場難以再有突破性發(fā)展。一方面，聯(lián)邦國際快遞在國內(nèi)包裹快遞市場整體增速放緩，與UPS仍然存在較大差距；另一方面，在具備傳統(tǒng)優(yōu)勢的國際包裹市場上，聯(lián)邦國際快遞也逐漸被UPS趕超；

正當聯(lián)邦國際快遞內(nèi)困外焦之際，因特網(wǎng)的誕生醞釀著下一場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

20世紀90年代末，美國電子商務(wù)迎來成長期。1997年，美國政府制定了全球電子商務(wù)市場框架文件，并與歐盟共同發(fā)表有關(guān)電子商務(wù)的聯(lián)合宣言，推動全球電子商務(wù)的自由競爭發(fā)展。1998年初，美國政府宣布了三項關(guān)于網(wǎng)上購物的免稅政策草案。當年北美網(wǎng)上購物規(guī)模已達100萬人次。

電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)使得地面遞延包裹運輸?shù)男枨蟛粩嘣鲩L，而當時聯(lián)邦國際快遞的優(yōu)勢在于隔夜航空快遞。為了搶占電商包裹運輸市場的先機，1998年，聯(lián)邦國際快遞收購CaliberSystem旗下的RPS。北美第二大地面包裹運輸公司RPS，是UPS在地面低成本包裹運輸領(lǐng)域的競爭對手。RPS的物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋北美全境，1996年收入達27億美元。2000年，聯(lián)邦國際快遞基于RPS業(yè)務(wù)板塊正式推出Ground服務(wù)，主要針對B2C電商開展宅配業(yè)務(wù)。

在收購CaliberSystem旗下的RPS后，聯(lián)邦國際快遞又相繼收購其旗下的VikingFreight零擔運輸、Caliber物流、Caliber科技，以及第三方特種物流運輸公司RobertsExpress。

自此，聯(lián)邦國際快遞形成了包括快遞、地面運輸、零擔、供應(yīng)鏈、電子商務(wù)、商業(yè)服務(wù)等幾大業(yè)務(wù)板塊，奠定了綜合物流服務(wù)商的發(fā)展基礎(chǔ)；

超額收益復(fù)盤

美國快遞雙寡頭中，聯(lián)邦國際快遞在成立8年后（1978年）便選擇IPO，而UPS則在公司成立90余年后（1999年）選擇IPO。因此，無論是從IPO時間的遠近，還是IPO時企業(yè)所處的生命周期，聯(lián)邦國際快遞均要早于UPS，故聯(lián)邦國際快遞的歷史股價表現(xiàn)能更好地反映出快遞企業(yè)生命周期，甚至快遞行業(yè)的投資特性。

回顧聯(lián)邦國際快遞超額收益的歷史表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，1998年之前，聯(lián)邦國際快遞超額收益更多地表現(xiàn)出類似航空股的周期性；而1998年之后，聯(lián)邦國際快遞超額收益則更多地表現(xiàn)出類似消費股的成長性。

在1991-1993年和1998-2006年這兩個時段，聯(lián)邦國際快遞股價分別獲得了持續(xù)3年和9年的超額收益，超額收益率分別約為68%和215%。

將聯(lián)邦國際快遞股價拆解成EPS和PE，可以發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦國際快遞的PE估值在11至25倍區(qū)間波動，而EPS卻從1987年的0.80美元/股增長至2016年的10.80美元/股。由此可見，聯(lián)邦國際快遞的股價主要由EPS驅(qū)動，是典型的成長性標的

1991-1993年 產(chǎn)能利用率提升+國際業(yè)務(wù)止損

聯(lián)邦國際快遞的貨運機隊自1986-1990年的大規(guī)模增長后，1991-1993年基本保持穩(wěn)定，產(chǎn)能利用率處于上升周期。1991-1995年，聯(lián)邦國際快遞年資本支出規(guī)模基本保持10億美元左右，而日均處理包裹量的年復(fù)合增速高達12.7%。另一方面，歐洲、英國市場的國際業(yè)務(wù)經(jīng)過重組后，盈利也處于修復(fù)階段，公司ROE由1991年的0.4%恢復(fù)至1995年的14.3%；

1998-2006年 毛利率提升超級周期

1998-2006年，聯(lián)邦國際快遞的ROE提升主要來自銷售凈利率的提升。 盡管此期間聯(lián)邦國際快遞的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)雙雙下滑，但銷售凈利率卻由1998年的3.17%提升至2007年的5.72%，這使得公司ROE從11%波動上行至17%。

聯(lián)邦國際快遞銷售凈利率的穩(wěn)步提升，主要由于兩方面原因：1）收購高毛利率的RPS公司，提升整體盈利水平。聯(lián)邦國際快遞Express業(yè)務(wù)的毛利率水平在5%左右，而1998年公司收購的RPS地面小包裹運輸公司（即后來的聯(lián)邦國際快遞Ground業(yè)務(wù)）的毛利率高于聯(lián)邦國際快遞Express業(yè)務(wù)近一倍

行業(yè)競爭格局顯著改善。隨著行業(yè)增速逐漸下行，Airborne、BAX、Emery、RPS等第二梯隊的快遞企業(yè)相繼被兼并收購。市場集中度由此逐步提升，并形成聯(lián)邦國際快遞、UPS的雙寡頭壟斷格局。伴隨市場份額的提升，龍頭企業(yè)的議價權(quán)明顯增強，毛利率迅速修復(fù)

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